1、聚焦高端铜合金材料，布局多个细分领域

1.1、公司多次抓住历史机遇，形成两大核心业务

公司成立于 1995 年，并在 2015 年整体改制为陕西斯瑞新材料股份有限公司， 于 2022 年 3 月在科创板上市。公司在成立之初瞄准铜铬触头材料市场，开发出铜铬 触头材料批量制造技术，解决了我国中高压真空开关的关键触头材料依赖进口问题， 促进了我国电力行业无油化改造。公司产品于 2000 年跻身国内市场行业第一，并于 2004 年进军输配高电压领域。之后抓住铁路行业迅速发展的机遇，开始制造高强高 导合金材料，2009 年成功进入轨道交通领域。公司于 2015 年整体变更为股份有限 公司，于 2022 年 3 月在科创板上市。

公司多次抓住发展机遇，业务覆盖轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等 高端应用领域，专注于高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性 能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件等产品。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有核 心发明专利超 150 项，建有铜铬系列触头材料、铜钨系列触头材料生产线、铜铬锆合 金材料生产线、医疗影像零组件用铜合金材料生产线。公司服务的客户主要有西门子、 ABB、施耐德、通用电气、伊顿等优质企业。

截至 2022 年三季报，公司的实际控制人是公司的创始人王文斌，持股比例为 40.34%。截至 2022 年三季报，王文斌持有公司股份 1.61 亿股，占股本总额 40.34%。 公司有 8 家全资子公司，3 家控股公司。其中陕西斯瑞扶风先进铜合金有限公司正在 建设中，未来主要从事高强高导铜合金材料及制品、铜铁合金材料及制品的生产和销 售。公司拥有王文斌先生等 8 位核心技术人员为首的研发团队。公司的核心技术人 员包括王文斌、张航、杨平、王小军、庾高峰、孙君鹏、刘凯和李鹏。截至 2022 年 6 月 30 日，研发团队拥有研发人员 79 名，占公司员工总数的 6.77%。

1.2、公司以高性能铜合金材料及制品为主，聚焦下游多个细分市场

2021 年公司核心业务为高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品， 营收占比分别为 49.90%、23.91%。公司营收从 2017 年的 3.93 亿元上升至 2021 年 的 9.68 亿元， CAGR 为 25.28%。公司 2021 年营业收入为 9.68 亿元，同比增长 42.26%；毛利为 1.85 亿元，同比增长 21.25%，毛利率达 19.08%。其中高强高导铜 合金材料及制品营收 4.83 亿元，占比 49.90%，毛利率为 17.21%，是公司快速发展 的核心业务，公司另一核心业务中高压电接触材料及制品营收 2.32 亿元，占比 23.91%，毛利率为 25.64%。2021 年高性能铬粉营收为 0.32 亿元，占比 3.27%，毛 利率为 23.46%，医疗影像零组件营收为 0.26 亿元，占比 2.73%，毛利率为 15.28%。

公司具备材料制备到下游零组件产品精密加工的一体化生产体系，主要采购铜、 铬、钨等原材料，进行加工制造成高性能合金材料或者制品销售。高强高导铜合金材 料主要利用 CuCr、CuZr合金以及高纯度铜通过真空感应熔炼工艺或气氛保护熔炼 工艺进行生产。铜铬/铜钨材料利用铜粉、铬粉或钨粉通过真空熔铸法、真空自耗法、 真空熔渗法和混粉烧结法进行生产，其中前两种方法仅适用铜铬触头。高性能铬粉产 品一部分添加进高强高导铜合金与中高压接触材料，同时还可应用于公司小批量3D打印铜铬触头，一部分外销。医疗影像零组件主要通过表面处理、机加工、焊接等流 程制成管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件外销。

高压电接触材料业务细分为铜铬触头和铜钨触头两大类，中高压电接触材料是 电气开关设备的关键材料，承担电路开断和耐压的作用。根据中国电器工业协会统计，2019 年公司的铜铬触头市场占有率在国内排名第一。随着全球双碳革命驱动 72.5kV、 126kV、252kV 等级 SF6 开关逐步被真空开关取代，中高压电真空业务有望快速增 长。公司下游客户主要包括西门子、ABB、伊顿、施耐德、西电集团、旭光电子等国 内外大型企业。

铜合金扁锭由下游加工为板带材，之后供给连接器制造企业，应用于新能源汽车、 5G 通信、航空航天等高端连接器产业。海外巨头长期占据高端连接器市场，公司大 力发展高强高导铜合金材料制备有助于缓解依赖进口的困境，我们预计未来市场份额 有望持续上升。高强高导铜合金制品端环与导条主要应用于轨道交通大功率牵引电机， 同时，公司积极开拓液体火箭发动机燃烧室内衬等新应用市场。公司下游客户主要包 括通用电气、西屋制动、中国中车、阿尔斯通、晋西工业集团、TSA 等国内外大型企 业。

公司高性能金属铬粉一部分自给于中高压电接触材料、高端高温合金，一部分应 用于高端靶材、高温合金等领域。公司自主掌握了低温液氮研磨工艺，设计了一整套 低温液氮研磨设备和工艺流程方案。受益于高温合金快速发展，高性能金属铬粉业务 快速增长，其中 2022 年上半年用于超临界火力发电领域高端高温合金的高性能金属 铬粉同比增加 170%。公司下游客户主要包括西门子、 GfE、西部超导、北京华镥拓 日靶材科技有限公司、深圳市塔吉特靶材有限公司等。

CT 和 DR 球管零组件是医疗用 CT 设备和 DR 设备的核心零组件之一，影响 医疗影像设备成像质量和使用寿命。目前，公司已实现对 CT 球管和 DR 球管核心 零组件的国产化生产，CT 球管零组件产品向全球三大 CT 设备制造商之一西门子 批量供货，给美国 Varex、Chronos 等全球代表性公司的产品供应稳定增加，拓展全 球市场，同时积极进入核磁共振、医用加速器、半导体设备等领域。公司下游客户主 要包括西门子、上海联影、昆山医源（原昆山国力子公司）、无锡麦默、中国电子科 技集团公司第十二研究所、珠海瑞能等。

1.3、公司发行新股投资铜铁和铬锆铜系列合金新项目，深耕高端领域

公司抓住新发展机遇，提升铬锆铜高端合金产能，拓展铜铁合金材料新领域。公 司于 2022 年 3 月 16 日在科创板上市，公开发行新股募投年产 4 万吨铜铁和铬锆铜 系列合金材料产业化项目(一期)，拟投入募集资金 3.62 亿元。新一代铜铁合金材料兼 具导电性及导磁性，主要应用于大尺寸 OLED 背板、大功率线路板自动化焊接烙铁 头、电磁阻尼用电磁功能材料等领域；铜铬锆为代表的高性能先进铜合金主要应用于 新能源汽车连接器、5G 通讯连接器、火箭发动机燃烧室内衬等领域。

募投项目各项工作进展顺利。根据公司 2022 年半年报数据，募投项目已经投入 资金 3.1 亿，完成了厂房等基础设施建设、主要设备安装调试、生产工艺验证等环节， 新增高性能铜合金材料制备和深加工产能 1.5 万吨。其中铜铬锆高性能铜合金已经 可以向下游新能源汽车连接器、5G 通讯连接器、火箭发动机燃烧室内衬等领域稳定 批量供货，高性能铬粉生产线建设已完成，2022 年下半年实现投产和产能放量。面 对 CT 和 DR 球管零组件的快速增长，公司启动产能两年倍增计划，万级超净间扩建、 高温真空钎焊炉和高精密加工设备已在 2022 年上半年完成调试并投入生产。

2、下游产业高景气度推动行业上行

2.1、电力投资助推高性能断路器替代更新

中高压电接触材料主要为铜基材料，公司铜铬触头应用范围为 12KV-126KV，铜 钨触头为 126KV 以上。电接触材料是电气开关设备的关键基础材料，承担电路开断 和耐压的作用，材料性能决定了电气开关设备的开断能力和接触可靠性。目前，铜基 材料是中高压电气开关的主流电接触材料，主要包括铜铬材料和铜钨材料。公司掌握 了目前能够批量化生产并供应市场的四种主流工艺，分别是真空熔铸法、真空自耗法、 真空熔渗法和混粉烧结法，生产的铜铬触头和铜钨触头可以泛应用于真空断路器、六 氟化硫断路器、油浸式断路器、气体绝缘金属封闭开关设备、接地开关、负荷开关、 重合器、高压接触器等电气设备，覆盖电源工程、输配电网络、轨道交通等领域。其 中，铜铬触头应用范围为 12KV-126KV，铜钨触头应用范围为 126KV 以上。

发电量稳步增长，中高压电接触材料需求有望增长。根据全球的电力数据报告， 2021 年全球发电量为 28.47 万亿千瓦时，同比增长 5.90%。根据国家统计局数据， 2022 年国内发电量为 8.85 万亿千瓦时，同比增长 3.68%。发电量的增长有望带来中 高压电接触材料需求增长。

2021 年我国电源工程建设完成投资 5870 亿元，同比增长 10.9 %。电源工程指 发电厂的建设，种类非常多，包括火电、水电、风电、核电、太阳能等。根据中国电 力企业联合会数据，2021年，我国电源工程建设完成投资5870亿元，同比增长10.9 %。 其中，风电完成投资 2589 亿元，同比下滑 2.4%，占比为 44.11%；水电完成投资 1173 亿元，同比增长 10.0 %；火电完成投资 707 亿元，同比增长 24.6 %；核电完 成投资539亿元，同比增长42.0 %；太阳能发电完成投资861亿元，同比增长37.7%。 电源工程建设投资额逐年增加，有望带来中高压电接触材料需求增长。

国内电力供需空间错配，带来电网建设高投资额，有望带动中高压电接触材料需 求增长。输配电包括输电、变电和配电三个过程。输电指电能的远距离传输，变电是 利用设备将电压进行高低转换，配电则是将电能分配至家庭、企业等用户。我国能源 禀赋和电力需求地理错配，煤炭资源集中在陕西、山西和内蒙古等地区，水电资源集 中在西南区域，风电和太阳能资源集中在西北和东北区域，但是我国的电力需求主要 集中在东部和中部地区，因此建设大规模输配电网是解决我国电力供需矛盾，保障我 国能源安全的解决方案。根据中国电力企业联合会数据，2021 年，我国电网建设投 资额为 4916 亿元，同比增长 0.41%，有望带动中高压电接触材料需求增长。

2019 年国内铜铬触头的市场规模约为 1,060 万片。根据《高压开关行业年鉴》 (2019 年)数据，2019 年我国真空灭弧室产量为 371 万只，按照每只真空灭弧室使用 2 片铜铬触头的比例，对应的铜铬触头需求量为 742 万只。考虑到《高压开关行业年 鉴》并未能完全统计国内真空灭弧室的产量情况，根据中国电器工业协会高压开关分 会的说明，统计数量约占我国实际产量的 70%，因此 2019 年国内铜铬触头的市场规 模为 1060 万片。由于不同客户对铜铬触头的材料配比、制备工艺、尺寸规格、加工 形状等各不相同，销售价格不同，无法按照金额测算国内铜铬触头的市场空间。

公司铜铬触头和铜钨触头生产方法更齐全。做铜铬触头和铜钨触头的企业有奥 地利 Plansee、桂林金格、金昌蓝宇及斯瑞新材等。Plansee 是全球知名的金属材料 和相关部件的供应商，在中高压电接触材料及制品的细分领域，主要采用混粉烧结工 艺。桂林金格主要应用真空熔渗法和真空自耗法进行生产；金昌蓝宇主要拥有铜钨材 料的制备技术。斯瑞新材则同时拥有真空熔铸法、真空自耗电弧熔炼法、真空熔渗法、 混粉烧结法和 3D 打印技术制备中高压电接触材料及制品。

公司铜铬触头和铜钨触头性能与同行相当。从铜铬产品的技术参数来看，公司的 氧含量和氮含量低于 Plansee Group 和桂林金格，主要由于公司采用了自主生产的 高性能金属铬粉作为原材料。公司铜铬产品的电导率和 Plansee Group、桂林金格相 当。从铜钨产品的技术参数来看，公司的密度、氢含量、氧含量、氮含量、电导率参 数与 Plansee Group、桂林金格的相当。

预计 2022-2024 年公司中高压电接触材料业务收入分别为 2.45/3.68/4.42 亿元， 同比分别增长 6.00%/50.00%/20.00%，CAGR 为 24.03%。根据公司公告，公司铜 铬触头在国内市场份额约为 60%，受双碳政策及新能源发电扩张的影响，公司启动 了产能五年倍增计划，预计在 2026 年达到产能 2000 万片左右，较 2021 年的 1000 万片提升 100%。考虑到全球及国内发电量稳步增长，国内电源工程建设投资额及新 能源发电装机量上升，有望带动中高压电接触材料需求。我们预计 2022-2024年公司 中高压 电接触材 料业务 收入分 别为 2.45/3.68/4.42 亿元 ，同比分别增长6.00%/50.00%/20.00%，CAGR 为 24.03%。

2.2、下游需求增长带动高强高导铜合金需求上升

高强高导铜合金材料及制品广泛应用于轨道交通、航空航天、5G 通信、新能源 汽车等领域。高强高导铜合金材料及制品具有较高的强度和导电性，同时具备导热性、 耐磨性、耐蚀性、抗高温软化和抗应力松弛等性能，应用范围包括牵引电机端环和导 条、承力索和接触线、高端连接器、引线框架等，涉及轨道交通、航空航天、5G 通 信、新能源汽车等领域。高强高导铜合金是一种技术含量高、应用领域广、处于国际 科技前沿的特种铜材。面对众多产品小型化、轻量化、节能化的实际应用需求，如何 在尽可能小地牺牲铜的导电性和导热性前提下，大幅度提高铜的强度，即实现铜的高 强高导，是铜合金技术的研究难题。目前公司掌握了真空感应熔炼工艺和气氛保护熔 炼工艺，并在轨道交通领域产业化生产牵引电机端环和导条，在 5G 通信、航空航天 和新能源汽车领域产业化生产高端连接器。

2.2.1、铁路运营里程增加有望带来牵引电机需求量上升

公司的高强高导铜合金材料及制品主要包括牵引电机转子用端环和导条产品以 及铸锭等材料。公司端环和导条产品实现了对全球主要轨道交通设备制造商通用电气、 西屋制动、阿尔斯通、庞巴迪和中国中车的批量供应；铸锭材料销售至晋西工业集团、 中铝洛铜、兴业盛泰等下游铜合金加工企业，生产消费电子和航空航天领域用高端连 接器。根据公司公告，2022 年前三季度，高强高导铜合金材料及制品营收占 50%左 右，其中的制品端环导条主要供给轨道交通，占 20%左右，其余的材料占 30%左右。

基建投资政策支持高速电气化铁路迅速发展，上游产品轨道交通牵引电机市场 需求有望进一步扩大。根据国家统计局数据，2010 年年末国内铁路营业里程为 9.12 万公里，2021 年年末铁路营业里程达 15.07 万公里，较 2020 年增长 3.01%；2010- 2021 年年底，高速铁路运营里程由 0.51 万公里增长至 4.01 万公里，年复合增速高 达 22.90%。随着国家加大基建投资力度，轨道交通类基建项目将成为各地方重点投 资领域。根据《“十四五”铁路发展规划》数据，到 2025 年铁路运营里程将达到 16.5 万公里。上游产品轨道交通牵引电机市场需求有望进一步扩大，公司的高强高导铜合 金领域的牵引电机端环和导条产品有望迎来高增长。

2.2.2、25年中国新能源汽车高压+高速连接器市场规模将达384.2亿

2021 年全球连接器市场规模达到 736.3 亿美元，预计 2022 年全球连接器市场 规模将会达到 798.5 亿美元。连接器是通过连接两个有源器的器件来传输电流或信 号的电子元器件，在 5G 通信、汽车、消费电子领域均有应用，近几年随着这些行业 的上行，连接器市场规模增长可观。根据 Bishop & associates 及中商情报网数据， 2017-2021 年全球连接器市场规模由 601 亿美元增长至 736 亿美元，CAGR 为 6.99%，中国连接器市场规模由 1289 亿元增长至 1815 亿元，CAGR 为 12.09%， 同时我国连接器市场份额增长至 35.11%，为世界最大的连接器市场。预计 2022 年 全球连接器市场规模将进一步增长至 798.5 亿美元，中国连接器市场规模增长至 1956.83 亿元。

连接器广泛应用于汽车电子、通信、消费电子、工业、轨道交通等诸多领域。各 应用领域连接器的基本工作原理基本相同，但由于特定应用场景、应用需求的不同， 连接器的制造工艺、质量标准、形态均有所差异。从 2020 年的情况来看，根据 Bishop & associates 及中商情报网数据，全球连接器前五大应用领域是通信、汽车、消费电 子、工业、轨道交通，合计占比达到 78%，汽车占比 22.6%，为第二大应用领域。 连接器的市场巨头占主要市场份额，国内公司正发力“国产替代”。根据中商情 报网数据，2020 年全球连接器市场集中度较低，前五企业市场份额占比不到 50%； 其中占比最多的是泰科，市场份额达 15.5%。其次分别为安费诺、莫仕、立讯精密、 安波福，占比分别为 11.9%、8.3%、5.1%、5%。

2025 年中国新能源汽车高压+高速连接器市场规模将达 384.2 亿元。根据中国 汽车工业协会数据，新能源汽车的渗透率从 2014 年 0.32%上升至 2022 年 25.64%， 2022 全年销量为 688.70 万辆。根据中商情报网数据，2025 年中国新能源汽车高压 和高速连接器市场规模将达 384.2 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 32.70%，将进一步 带动高强高导铜合金需求量。

2.2.3、发力新的应用领域，高强高导铜合金材料有望迎来新的增长点

2021 年国内光模块基座市场规模为 2.98 亿只，市场较为可观。发力光模块芯片 基座，公司高强高导铜合金材料有望迎来新的增长点。光模块的作用就是发送端把电 信号转换成光信号，通过光纤传送后，接收端再把光信号转换成电信号。光模块中有 三大核心部件，光芯片、激光器和光棱镜，这三大部件对载体材料的散热系数和热膨 胀系数有着苛刻的要求，该载体叫做光芯片基座。公司的铜钨合金材料具有低膨胀高 导热的性能，用于生产光模块芯片基座，主要作用就是把光模块芯片工作过程中产生 的热量快速散掉。

根据公司公告，目前公司正在打造年产 200 万件的产能，潜在的直 接客户有 Finisar、 AOI、中际旭创、天孚通讯、新易盛等。根据中研普华研究院数 据，2021 年国内光模块行业产量为 2.98 亿只，同比增长 10.37%，按照一个光模块 需要一个光模块基座来算，2021 年国内光模块基座市场规模为 2.98 亿只，市场较为 可观。我们预计单价为 50-60 元，200 万件光模块芯片基座产能全部投产后，可为公 司带来 1-1.2 亿收入。

发力火箭发动机燃烧室内衬，公司高强高导铜合金材料有望迎来新的增长点。公 司生产制造的液体火箭发动机燃烧室内衬是发动机重要核心部件，要求材料具有良好 的高温性能、导热性能，将火箭发射过程中燃料燃烧的热量导出，确保发动机正常工 作。根据公司公告，2021 年公司有 800 万左右订单，主要目标客户是航天六院、蓝 箭、星际荣耀等，也在积极对接国外的 Space X、阿丽亚纳、蓝色起源等航天发动机 公司。 公司的高强导铜合金材料产品与 KME AG、博威合金的铬含量、锆含量、抗拉 强度、导电率参数相当。根据公司公告，在铬含量、锆含量、抗拉强度、导电率参数 上，公司高强导铜合金材料产品与 KME AG、博威合金相当。

预 计 2022-2024 年公司 高 强 高 导 铜 合 金 材 料 及 制 品 业务收入 分别为 5.07/9.13/13.70 亿元，同比分别增长 5.00%/80.00%/50.00%，CAGR 为 41.53%。 根据公司公告，截止 2022 年 6 月末，IPO“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料 产业化项目” 一期，建设 2 万吨产能包括 14300 吨铬锆铜合金材料、制品和高端粉 末， 5700 吨铜铁合金材料、零件及高端粉末厂房等基础设施建设、主要设备安装调 试、生产工艺验证等完成并达到批量化投产条件。考虑到公司之前的高强高导铜合金 材料产能为 6000 多左右，随着 IPO 项目的建设，公司产能有望高增；随着下游需求 及公司新发力的产品落地，高强高导合金材料及制品有望放量。我们预计 2022-2024 年公司高强高导铜合金材料及制品业务收入分别为 5.07/9.13/13.70 亿元，同比分别 增长 5.00%/80.00%/50.00%，CAGR 为 41.53%。

2.3、高性能铬粉对接下游高景气度行业，前景可观

高性能铬粉一方面可以应用于高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料 及制品；另一方面，可以应用于靶材以及高温合金等行业。

随着传统电镀工艺被 PVD 工艺取代，作为制备铬靶和铬合金靶的关键材料，高 性能金属铬粉需求量将逐步提升。PVD 指将原子或分子由源转移到基材表面上的过 程，相比于传统的电镀工艺，PVD 工艺涂层硬度、耐腐蚀性、光学性质、环保性都优 于传统的电镀工艺。PVD 工艺磁控溅射镀膜法蒸发源供给包括铬靶和铬合金靶，相 比于其他技术适用性更广，膜厚均匀性良好，设备简单、易于控制、镀膜面积大和附 着力强，在制备半导体、金属领域优于其他方法。 近年来，全球 PVD 设备市场稳步增长，2019 年，全球 PVD 设备市场规模已超 25 亿美元，预计 2025 年市场规模将达到 32.51 亿美元左右。

我国靶材行业发展前景较为广阔，预计 2026 年国内靶材行业市场规模达到 655 亿元，2021-2026 年靶材行业市场规模 CAGR 达 15%。高纯溅射靶材的下游行业中 半导体用靶材的附加值在所有应用领域中最高，目前我国集成电路产业整体发展趋势 良好，集成电路关键装备和材料也在逐步由进口向国产转换。根据华经产业研究院数 据，中国集成电路行业市场规模由 2016 年的 4336 亿元增长至 2021 年的 10458 亿 元，年均复合增长率为 19.3%。预计 2022 年我国集成电路行业市场规模将达 12036 亿元。我国半导体用靶材市场规模由 2015 年的 10.29 亿元增长至 2021 年的 21.20 亿元，CAGR 达 12.80%。根据前瞻产业研究院数据，预计 2026 年我国靶材行业市 场规模将达到 655 亿元，未来靶材市场发展空间较为广阔。

目前我国高温合金处于产销不平衡状态，2021 年供需缺口达 2.4 万吨，随着未 来需求持续增长，供需缺口会继续加大。早期高温合金主要用于航空航天领域，之后 在燃气轮机和石油化工领域等能源类领域、工业和汽车领域应用也开始广泛。我国军 用航空发动机内生需求规模巨大、国产大飞机发动机量产、火箭发射频率逐年递增， 将带动高温合金市场规模迅速增长。国内高 温合金市场规模从2015的78亿元增长至 2021 年的 219 亿元，CAGR 达 18.77%， 未来供需缺口将进一步拉大。铬是高温合金中重要的添加元素，随着技术进步，合金中铬添加量可达30%，大大提升高性能铬粉的市场需求。高性能铬粉可用于提升合金的高温抗氧化性能和耐 腐蚀性，摆脱以往依赖涂层、复合技术来满足超高温应用场景要求的束缚。

2.4、经济复苏下，国产球管零组件活力外显

计算机断层扫描成像设备(简称 CT)和数字化 X 射线摄影设备(简称 DR)是医疗 影像的主要设备之一，后疫情时代CT与DR设备需求将持续增长。根据弗若斯特沙 利文的报告，2019 年我国 CT 设备销量为 3,825 台，预计 2024 年销售量将达 6,168 台，CAGR 达 10%，保有量将增加至 51,024 台，人均保有量将增长至 30 台 /每百万人。同时随着我国持续新建医院和独立影像中心，以及不断加强基层医疗力 量，我国医疗系统对 DR 的需求继续攀升，我国 DR 设备 2019 年销售量13,502台， 预计 2024 年将达 23,307 台，DR 制造企业的实力不断加强，产品不断出口海外， 东南亚、中东、非洲、拉丁美洲等地区的市场空间广阔。

在 CT 与 DR 设备中，X 球管包括 CT 球管与 DR 球管，直接影响设备的成像质 量和使用寿命，目前 CT 和 DR 球管及相关零组件等核心产品几乎完全依赖进口。 球管及零组件技术壁垒较高，产品研发周期长，复杂程度高、可靠性要求高，长期以 来，我国 X 射线管和相关零组件方面市场被 GE、Siemens、Philips 等国外企业垄断， 国产化程度低，国内供应球管零部件的公司较少，大多还处于导入阶段。 CT 与 DR 球管零部件市场规模较为可观，根据公司公告，2020 年我国 CT 球 管和 DR 球管零组件市场规模达 6.7 亿。根据公司公告，假设 CT 设备平均每年更换一次球管， DR 设备平均每三年更换一次球管，按照 CT 球管零组件每套 2 万元 计算， DR 球管零组件每套售价 0.2 万元计算，我国 CT 和 DR 球管零组件 2020 年的市场规模达 6.7 亿元。未来随着 CT 和 DR 销量及保有量的稳步上升，我国 CT 和 DR 球管零组件市场空间较为可观。

3、专注高端铜材科研投入与扩产驱动公司成长

3.1、公司坚持战略性、创新性高性能金属材料的研发

公司研发费用逐年上升，2021 年研发费用为 4071.42 万元，占营业总收入的 4.20%。公司持续加大研发投入力度，研发费用支出由 2018 年的 1677.34 万元增长 至 2021 年的 4071.42 万元，年均复合增长率为 34.39%。研发人员数量逐渐增长。 公司经过多年的发展，建立了由王文斌先生等 8 位核心技术人员为首的研发团队， 截止 2022 年 8 月 25 日，技术人员数量为 79 人，占公司员工总数 6.77%。

公司注重研发能力，专利数量高速增长。公司每年新增的专利数量由 2017 年 21 项上升至 2021 年 65 项，复合增长率为 32.64%。公司申请的专利主要涉及两大核心 业务，即高强高导铜合金材料及制品与中高压电接触材料及制品，保持核心业务范围 的前沿技术研发，继续稳固中高压电接触材料技术全球领先的地位，同时开拓了高性 能金属铬粉、医疗影像零组件、铜铁合金的核心技术，在新领域开始加大研发投入。

公司长期与国内大学和科研院所开展合作，开发高性能金属材料和相关核心零 组件。公司合作研发的大学和科研院所包括西安交通大学、西安理工大学、中南大学、中科院金属所、陕西省机械研究院等，建立了院士专家工作站、博士后创新基地等平 台，成为省市级企业技术中心和国家重大科技成果产业化示范基地。截止 2022 年 3 月，公司与高校及研究院合作研发的项目共 6 个，涉及高强高导铜合金、高性能铬 粉、医疗器械等领域。

3.2、公司应市场需求扩充产能

公司生产比重最大的产品为高强高导铜合金材料及制品，高增长率致力于满足 下游高端市场需求。公司高强高导铜合金材料及制品 2021 年生产量达 8,252 吨，同 比增长 46.27%，销售量为 5,940 吨，同比增长 71.95%，产能、产量、销量均位于 公司主营业务首位，销售量高增长率体现了下市场快速增长的需求。中高压电接触材 料及制品生产量为 760 吨，同比减少 10.54%，销售量 786 吨，同比增加 2.88%；高 性能金属铬粉生产量 727 吨，同比增加 5.24%，销售量 396 吨，同比增加 35.32%； CT 和 DR 球管零组件生产量 15 吨，同比增加 15.21%，销售量 13 吨，同比增加 71.49%。

公司全力推进募投项目建设，进一步扩大高性能铜合金产能，并启动中高压电接 触材料及制品、高性能铬粉以及 CT 和 DR 球管零组件产能扩增计划。公司募投年 产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）项目，着力加快建设第三个 生产基地宝鸡扶风基地，扩大高强高导铜合金材料及制品的产能以适应高端市场应用 需求。面对中高压电接触材料及制品的快速增长，公司启动产能五年倍增计划；公司 启动建设年产 2000 吨高性能金属铬粉生产线以及CT/DR球管零组件产能两年倍增 计划，该业务自 2018 年投产开始，每年均扩产，2021 年扩产三次。

公司在建工程投入显著增加，固定资产增速加快。近两年在建工程较前期显著提 升，体现了公司对提升产能的投入逐渐加快，2021 年在建工程为 1.41 亿元，同比增 长 79.97%，近三年复合增长率高达 307.69%。2017-2019 年公司固定资产年复合增 长率不足 0.10%，2020 年同比增长 10.41%，2021 年同比增长 26.01%，2021 年固 定资产投资为 3.8 亿元，占总投资支出的 29.4%。固定资产增加主要是因为扶风新厂 区建设项目部分完工转固所致，固定资产增速快为后续产能爬坡释放业绩打下基础。

3.3、公司聚焦高端铜合金材料细分领域

公司专注于高强高导铜合金、中高压电接触材料及制品等细分领域，未来期望在 各细分赛道做到行业领先。目前博威合金为国内高端铜合金材料加工龙头，主要产品 可分为精密板带、精密棒材、精密线材和高性能精密细丝四大类，高端铜材除高强高 导铜合金外，还包括高导易切削合金、耐磨耐腐蚀合金、无铅环保易切削合金、高速 易切削合金、高精密可锻合金，产品线广，目前公司在高强高导铜合金领域还未涉及 生产板带材业务。国外该领域领先企业起步早，技术成熟，产品种类丰富，在全球具 有高品牌知名度，例如德国维兰德、德国 KME，均为知名的铜合金产品和相关解决 方案的综合性供应商，材料体系丰富，产品类型多，可满足客户一站式采购需求，在 多个国家具有生产基地。

公司在多个领域技术层面基本已达到行业领先水平。公司研发制造的高强高导 铜合金端环、导条以及中高压电接触材料及制品解决了国家轨道交通与国家电网建设 关键材料依赖进口的问题，中高压电接触材料及制品已经实现了国内铜铬触头市场占 有率领先。同时公司是我国批量化制备高性能金属铬粉的主要企业，处理技术与关键 参数世界领先。公司是国内少数可以提供 CT 与 DR 球管零组件的企业，也是全球首 家成功开发高铁含量铜铁合金材料并批量生产的企业。公司目标是全国市占率 70% 以上，全球市占率 50%以上，成为该细分领域的全球头部企业。

4、盈利预测

公司净利率位于行业前列，未来盈利水平将进一步提升。2021 年公司毛利率为 19.08%，净利率为 6.42%，2022 年 Q3 毛利率为 18.69%，净利率为 8.04%，净利率水 平进一步提升,受铜材价格上涨、产品结构变化等因素的影响，毛利率有所下滑，但 仍居于行业领先水平。2018-2021 年公司净利润复合增长率达 54%，营业收入复合增 长率达 25%，随着未来公司定位逐渐转向更高附加值的零件、组件，原材料价格趋于 稳定，预计毛利率可高达 30%，公司盈利水平将进一步提升。

公司存货周转率与总资产周转率高，营运能力强。公司 2021年存货周转率为4.81 次，存货周转天数为 92.6 天，2020-2021 年存货周转率大幅提升，销售能力提高，变 现能力增强，随着募投项目高周转产品铸锭逐步投产，投资回报水平有望进一步提高。 公司 2021 年总资产周转率为 0.83，近几年稳步增长，资产管理质量提高，总资产周 转速度加快，销售能力强劲。公司发行新股后资产负债率进一步降低，资本结构优化。公司资产负债率水平从 2019 年的 58.11%降低到 2022 年 Q3 32.17%，对比同行业博威合金 2022 年 Q3 资产负 债率为 56.03%，福达合金 51.59%，鑫科材料 53.44%，公司资产负债率处于较低水平， 资本成本较低。公司现金流充沛，2019 年经营性现金流大幅增长，2019 年、2020 年 和 2021 年经营性现金流分别为 9,143 万元、9,574 万元以及 7,304 万元。

公司募投项目将提升高强高导铜合金材料及制品产能近 3 倍，同时新增铜铁合 金产能。2021 年产能数据根据产量估算，假设高强高导铜合金材料及制品、高性能金 属铬粉、球管零部件产能利用率为 100%，中高压电接触材料及制品产能利用率为 83%， 公司 2021 年总产能约 1 万吨。公司一期募投项目已达到批量化投产条件，预计 2022 年末到 2023 年年初高强高导铜合金材料及制品产能可达 1.2 万吨，铜铁合金材料 1,500 吨，预计 2024 年年末产能完全释放，2025 年高强高导铜合金材料及制品可达 3.2 万吨左右。

其他多个领域也启动增产计划。公司中高压触头启动五年倍增计划，2021 年产 能约为 1000 万片，预计在 2026 年达到 2000 万片左右。高性能金属铬粉目前产能约 1,000 吨，公司于 2021 年启动年产 2,000 吨金属铬粉计划，目前已经投产，预计 2024 年达产，CT 和 DR 球管零组件也于 2021 年启动产能倍增计划。

假设：1）公司高强高导铜合金端环导条主要用于新能源汽车连接器，而近几年 新能源汽车渗透率提升；2）公司处于扩产时期，目前扶风一期建设项目已经接近尾 声，其他细分业务也开始扩产计划，未来产能将大幅提升；3）暂时不考虑公司外延 并购。 根据图表 17 及 26，我们预计公司在 2022-2024 年的营业收入分别为 9.94、 15.85、21.79 亿元，对应增速分别为 2.61%、59.52%、37.45%。